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創(chuàng)業(yè)板的借殼上市不可能再像以往那樣“不管白貓黑貓，逮得住老鼠就是好貓”。創(chuàng)業(yè)板借殼上市的價(jià)值不再像傳統(tǒng)觀念所認(rèn)定的那樣被體現(xiàn)在創(chuàng)業(yè)板的殼上，而只能是被植入其殼中并由此而啟動(dòng)重組上市的符合國(guó)家戰(zhàn)略的高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和新興戰(zhàn)略性產(chǎn)業(yè)有關(guān)資產(chǎn)。
按照證監(jiān)會(huì)最新頒布的重組新規(guī)，創(chuàng)業(yè)板的殼資源因?yàn)橛辛朔蠂?guó)家戰(zhàn)略的高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)相關(guān)資產(chǎn)的青睞而有價(jià)值，沒(méi)有符合上述產(chǎn)業(yè)相關(guān)資產(chǎn)青睞的殼自然也就沒(méi)有價(jià)值了。這就是創(chuàng)業(yè)板借殼上市的價(jià)值觀。
創(chuàng)業(yè)板傳統(tǒng)的價(jià)值觀顯然更多傾向于殼資源。正因?yàn)槿绱�，�?chuàng)業(yè)板自開(kāi)板以來(lái)，盡管一開(kāi)始就明令禁止借殼上市，卻一點(diǎn)也沒(méi)有影響曲線救殼的炒作一直在創(chuàng)業(yè)板暗流洶涌。這首先是因?yàn)闅べY源的稀缺。盡管創(chuàng)業(yè)板在一定程度上放低了一些上市的門(mén)檻，但是，在行政審核制條件下，創(chuàng)業(yè)板不僅依然存在著上市難，而且，相形之下的退市或更難。此外，大數(shù)據(jù)顯示，盡管創(chuàng)業(yè)板的并購(gòu)重組政策有松有緊，但歷史上來(lái)自并購(gòu)重組的外延貢獻(xiàn)往往大于內(nèi)生增長(zhǎng)。特別是2014年到2016年這段時(shí)間，隨著并購(gòu)政策的放松，外延貢獻(xiàn)出現(xiàn)了明顯的加速增長(zhǎng)。2015年外延貢獻(xiàn)占?xì)w母凈利潤(rùn)的比重超過(guò)30%。期間，由于并購(gòu)政策有所收緊，外延貢獻(xiàn)的增速也出現(xiàn)了明顯的放緩。而2018年創(chuàng)業(yè)板的利潤(rùn)幾乎都來(lái)自并購(gòu)標(biāo)的的貢獻(xiàn)。
不過(guò)，正所謂成也并購(gòu)，敗也并購(gòu)。不能不看到，并購(gòu)在給創(chuàng)業(yè)板帶來(lái)外延增長(zhǎng)一時(shí)之間業(yè)績(jī)輝煌的同時(shí)，也埋下了危險(xiǎn)的地雷。由于伴隨著并購(gòu)重組而來(lái)的業(yè)績(jī)承諾不斷出現(xiàn)失諾的“黑天鵝”，大規(guī)模計(jì)提商譽(yù)減值給創(chuàng)業(yè)板帶來(lái)的損失令人慘不忍睹。其中，尤其以反映在2017、2018年報(bào)中的商譽(yù)價(jià)值減值規(guī)模為甚。據(jù)統(tǒng)計(jì)，這兩年創(chuàng)業(yè)板商譽(yù)減值損失同比增速分別達(dá)到創(chuàng)紀(jì)錄的515%和312%，遠(yuǎn)高于A股其他板塊。這充分說(shuō)明，缺乏價(jià)值基礎(chǔ)的泡沫性殼重組非但并不能給殼資源帶來(lái)價(jià)值的創(chuàng)造，最終反而隨著價(jià)值泡沫的破裂而誤了卿卿性命。
不管是從資產(chǎn)減值壓力的遞減還是產(chǎn)業(yè)周期的循環(huán)周期來(lái)看，2019年對(duì)于創(chuàng)業(yè)板來(lái)說(shuō)都有可能是一個(gè)過(guò)渡之年。證監(jiān)會(huì)選擇在這樣的一個(gè)敏感時(shí)期發(fā)布松綁創(chuàng)業(yè)板借殼推進(jìn)重組上市的政策性文件，顯然是不無(wú)深意的。不過(guò)，在筆者看來(lái)，其更重要的意義與其說(shuō)是在于激活創(chuàng)業(yè)板的殼資源，還不如說(shuō)是讓隨著5G時(shí)代而來(lái)的高新科技產(chǎn)業(yè)周期在尋求更便捷的快速擴(kuò)張機(jī)遇的同時(shí)，也給創(chuàng)業(yè)板瀕臨危亡的殼資源也帶來(lái)一線生機(jī)。創(chuàng)業(yè)板的殼將因?yàn)橛懈咝驴萍籍a(chǎn)業(yè)的青睞而有價(jià)值，否則，再怎么有模有樣的殼也可能灰飛煙滅。
創(chuàng)業(yè)板以往對(duì)殼資源炒作的情有獨(dú)鐘，非但沒(méi)有正確地反映殼資源的估值，而且這種拉大旗作虎皮的炒作手法，不但難免色厲內(nèi)荏，未必經(jīng)得起實(shí)踐的檢驗(yàn)，即使借助于會(huì)計(jì)手法上公允價(jià)值和商譽(yù)的抬愛(ài)，成為一時(shí)之間似乎足以不可一世的風(fēng)云人物，早晚還是不免現(xiàn)出紙老虎的原形。
一個(gè)“限”字見(jiàn)苦心。此次發(fā)布的新《重組辦法》，一點(diǎn)也沒(méi)有含糊地將創(chuàng)業(yè)板借殼上市的對(duì)象限定在符合國(guó)家戰(zhàn)略的高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)相關(guān)資產(chǎn)。盡管取消了重組上市認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)中的凈利潤(rùn)指標(biāo)，是否構(gòu)成重組上市的累計(jì)首次原則的計(jì)算時(shí)限也縮減至36個(gè)月，此外，還恢復(fù)了重組上市的配套融資，只要是符合國(guó)家戰(zhàn)略的高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)相關(guān)資產(chǎn)，到創(chuàng)業(yè)板借殼上市非但不再需要等同于IPO，甚至有可能比注冊(cè)制條件下的IPO還要更便捷一些。不過(guò)，與此同時(shí)，這也就等于第一次向市場(chǎng)理直氣壯地正式宣告了創(chuàng)業(yè)板借殼上市的價(jià)值觀。創(chuàng)業(yè)板的借殼上市不可能再像以往那樣“不管白貓黑貓，逮得住老鼠就是好貓”。在這里，創(chuàng)業(yè)板借殼上市的價(jià)值不再像傳統(tǒng)觀念所認(rèn)定的那樣被體現(xiàn)在創(chuàng)業(yè)板的殼上，而只能是被植入其殼中并由此而啟動(dòng)重組上市的符合國(guó)家戰(zhàn)略的高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和新興戰(zhàn)略性產(chǎn)業(yè)有關(guān)資產(chǎn)。
在1+1等于幾的數(shù)學(xué)公式里，如果沒(méi)有第二個(gè)1的加入，第一個(gè)1的價(jià)值充其量不過(guò)是1而已，非但不可能實(shí)現(xiàn)等式的增值，甚至連本身的價(jià)值也有可能因?yàn)樵絹?lái)越貶值而逐漸消失。而現(xiàn)實(shí)生活中的第二個(gè)1的價(jià)值如果并不止于1，那么，1+12也不是沒(méi)有可能。創(chuàng)業(yè)板借殼上市中符合國(guó)家戰(zhàn)略的高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和新興戰(zhàn)略性產(chǎn)業(yè)的有關(guān)資產(chǎn)，就是這樣一種有可能給創(chuàng)業(yè)板的殼帶來(lái)更大價(jià)值的增量因素。作為資源優(yōu)化配置的體現(xiàn)，能夠給創(chuàng)業(yè)板借殼上市帶來(lái)價(jià)值和創(chuàng)造更大價(jià)值的，也只能是有待植入的符合國(guó)家戰(zhàn)略的高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和新興戰(zhàn)略性產(chǎn)業(yè)的有關(guān)資產(chǎn)，而絕不是什么創(chuàng)業(yè)板的殼，哪怕是可以用來(lái)作為借殼上市載體的殼。離開(kāi)了對(duì)于符合國(guó)家戰(zhàn)略的高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和新興戰(zhàn)略性產(chǎn)業(yè)的借殼上市有關(guān)資產(chǎn)的選擇和考量，漫無(wú)目標(biāo)地去發(fā)掘什么殼資源，非但不可能成為創(chuàng)業(yè)板借殼上市價(jià)值觀的正確體現(xiàn)，泛泛而論地把創(chuàng)業(yè)板的殼一概視之為價(jià)值無(wú)窮的炒作資源，反而有可能成為投機(jī)炒作遮人耳目誘人上當(dāng)?shù)闹e言。 |
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