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首次覆蓋建筑鋼結構子行業(yè)，給予行業(yè)“強于大市”評級，給予長江精工“買入”、東南網架“增持”評級。我們預測全行業(yè)07-10年CAGR在23%，龍頭公司的成長速度會高于行業(yè)平均水平，我們估計將在30%以上，考慮建筑行業(yè)估值水平和目前市場整體估值水平，我們給予重點公司主業(yè)利潤08年30倍的目標PE水平，對于房地產業(yè)務我們計算NAV，然后按主流房地產公司NAV溢價率計算其估值。給予重鋼結構龍頭長江精工“買入”評級、空間鋼結構龍頭東南網架“增持”評級。
投資聚焦
建筑鋼結構概況搖錢術：錘煉黑馬品種
建筑鋼結構是指用鋼板和熱軋、冷彎或焊接型材（工字鋼、H型鋼、壓型鋼板等）通過連接件（螺栓、高強螺栓等）連接而成的能承受荷載、傳遞荷載的結構形式。與鋼筋混凝土結構相比，鋼結構建筑可以做到更高、更大、更輕、更美，具有自重輕、安裝容易、施工周期短、抗震性好、環(huán)境污染少、可重復利用等優(yōu)勢。由于具備上述優(yōu)勢，鋼結構廣泛用于高層建筑、廠房、體育場館、機場、海洋平臺等領域。
本篇報告的邏輯結構及投資要點
我們至上而下地梳理了建筑鋼結構行業(yè)：建筑工程行業(yè)處在景氣上行階段保證了行業(yè)收入/利潤能長期維持現(xiàn)有增速（20%～30%）；建筑鋼結構子行業(yè)由于“追趕效應”和“替代效應”的存在，行業(yè)增速會高于建筑工程行業(yè)整體增速；高端領域行業(yè)集中度提升意味著優(yōu)勢公司能充分受益于行業(yè)的成長；最后我們對建筑鋼結構行業(yè)的細分行業(yè)做了分析，得出了“重鋼結構發(fā)展空間大，空間鋼結構利潤高”的結論，為最后投資標的的選擇劃定了范圍。
基于上述邏輯，我們推薦重鋼結構領域龍頭公司長江精工以及空間鋼結構領域龍頭東南網架。給予長江精工“買入”評級，目標價23元，給予東南網架“增持”評級，目標價23.1元。
建筑工程行業(yè)處在景氣上升通道為建筑鋼結構行業(yè)的發(fā)展營造了良好的外部環(huán)境搖錢術：曝光主力最新操作動向
建筑工程行業(yè)依然處在景氣上升通道
2001年以來，我國宏觀經濟步入新一輪景氣周期，與建筑業(yè)密切相關的全社會固定資產投資（FAI）總額增速持續(xù)在15％以上的高位運行，2003至2006年全社會固定資產投資增速更是達到了24％以上。今年上半年數據顯示，全社會固定資產投資總額同比增速再創(chuàng)新高，為25.9％。建筑和安裝工程固定資產投資總額基本與全社會固定資產投資總額走勢相似，近幾年增速也維持在25%左右。
由于我國全社會固定資產投資總額基本決定了建筑工程的市場規(guī)模，近年來FAI持續(xù)高位，導致建筑業(yè)總產值及利潤總額增速也在20％的高位波動。
而在與建筑業(yè)密切相關的良好宏觀數據支撐下，07年上半年全國建筑業(yè)企業(yè)總產值為億元，同比增長22%；實現(xiàn)利潤總額為357億元，同比增長47.4%，如此高速的行業(yè)利潤增長在近幾年行業(yè)持續(xù)高景氣中也實屬罕見。我們認為建筑業(yè)正沿景氣上升通道加速上行。
建筑鋼結構行業(yè)的發(fā)展面臨良好的外部環(huán)境
建筑鋼結構行業(yè)作為建筑工程行業(yè)的子行業(yè)，目前全行業(yè)市場規(guī)模在1000億左右，在整個建筑業(yè)產值中所占比例較小。在建筑業(yè)整體向上的大趨勢下，建筑鋼結構行業(yè)的發(fā)展面臨良好的外部環(huán)境。
朝陽行業(yè)，構筑未來
我國建筑鋼結構行業(yè)發(fā)展歷程
國內建筑鋼結構行業(yè)起步較早，伴隨著中國經濟環(huán)境的起起伏伏，發(fā)展過程中歷經曲折。上世界九十年代中期開始，隨著國內鋼鐵工業(yè)產能和技術的提升（以國內鋼材產量突破一億噸為標志）以及高層建筑、城市大跨度場館建設的興起，建筑鋼結構行業(yè)迎來了黃金發(fā)展期。
建筑鋼結構用鋼主要是中厚板，薄板（4～6ram普通板）、鍍鋅卷板、中小型鋼（工、槽、角鋼）、熱軋H型鋼、焊管（直縫管及螺旋管）以及冷彎型鋼（C型鋼、Z型鋼、矩管、方管等）等，可以將這些品種稱之為建筑鋼結構用鋼。給你搖錢樹不如給你搖錢術
中厚板和H型鋼是鋼結構應用的主要品種。中厚板國內一般大型鋼鐵廠均能生產，H型鋼產品主要由馬鋼股份和萊鋼股份生產，兩家企業(yè)年產量均在100萬噸以上，原材料供應充足。由于供給充足，鋼結構用材價格也比較穩(wěn)定。
“追趕效應”和“替代效應”打開行業(yè)發(fā)展空間
建筑鋼結構行業(yè)在中國基本上屬于新興產業(yè)，從總量和應用比例上看，與發(fā)達國家相比尚有較大差距。我們認為，未來在“追趕效應”和“替代效應”雙重驅動下，中國建筑鋼結構市場將持續(xù)快速增長�！白汾s效應”是指我國現(xiàn)在建筑鋼結構發(fā)展水平遠落后于發(fā)達國家，有一個后發(fā)追趕的過程；“替代效第一階段（1950-1960）第二階段（1961-1978）第三階段（1979-1995）
蘇聯(lián)援建項目中有很多鋼結構單層工業(yè)廠房.成了了一批設計院及鋼結構制造廠和安裝公司.鋼鐵短缺的情況下，國家提出建筑業(yè)節(jié)約用鋼的政策.鋼結構設計、制造、安裝隊伍逐步萎縮.建筑鋼結構行業(yè)伴隨改革開放的步伐恢復性增長第四階段（1996-現(xiàn)在）
國內鋼鐵產量過億噸為建筑鋼結構飛速發(fā)展奠定基礎.各類規(guī)范、規(guī)程及計算軟件日臻完善.輕鋼結構、重鋼結構、空間鋼結構齊頭并進應”是指中國建筑鋼結構對傳統(tǒng)混凝土結構的替代才剛剛開始，將會持續(xù)相當長的時間。
目前建筑鋼結構行業(yè)年產量約占全國鋼產量的比例約5%，其中建筑鋼結構用鋼約占全國鋼材總產量的3%。而發(fā)達國家鋼結構用鋼量一般占鋼材產量的10%左右。按此比例，我國鋼結構行業(yè)存在著較大的應用領域和發(fā)展空間。
根據我國“十一五”期間鋼結構行業(yè)規(guī)劃，到2010年，建筑鋼結構用鋼將達到全國鋼材產量的6%。根據中信證券鋼鐵行業(yè)分析師的預測，到“十一五”期末，全國鋼材產量將達到5.7億噸，據6%比例計算，屆時國內建筑鋼結構市場容量將達到3400萬噸。
從分類的數據看，我國廠房及特種構筑等工業(yè)建筑使用鋼結構的比例稍高，目前大部分新建廠房為輕鋼結構，特種建筑（各類發(fā)射塔、海上平臺等）
由于對重量、性能有較高要求，采用鋼結構的比例較大。在所有的應用領域中，住宅鋼結構領域和發(fā)達國家差距最大，國內鋼結構住宅占整個住宅比例僅為1%，而日本這一比例接近50%。從這個意義上講，國內鋼結構對于傳統(tǒng)鋼筋混凝土結構乃至磚混結構的替代才剛剛開始，在住宅、廠房、高層建筑等領域，建筑鋼結構所占比例會越來越大。
行業(yè)集中度穩(wěn)步提升，并購整合浪潮洶涌
行業(yè)整體集中度低，但高端市場集中度較高
鋼結構建筑目前發(fā)展的局面是從事鋼結構的企業(yè)數量眾多，但單個企業(yè)規(guī)模小，市場集中度低，全市場2000多家公司大部分公司集中在低端市場，以輕型鋼結構廠房和倉庫為主，競爭異常激烈。行業(yè)前五名廠商占市場份額（CR5）不到10%，前二十名廠商市場份額（CR20）在20%左右。
由于沒有鋼結構高端市場集中度的權威數據，我們搜集整理了近幾年來有代表性的建筑鋼結構項目，結果表明鋼結構高端市場（主要指標志性鋼結構建筑）的主要參與者是長江精工、東南網架、滬寧鋼機、寶冶建設等行業(yè)前十名的公司，由此可見，和整體市場的情況相反，高端市場集中度非常高。據我們和行業(yè)人士了解，目前國內重點建筑鋼結構工程的招投標幾乎一定有行業(yè)前十的公司投標并且中標，否則便會被認為有招投標不規(guī)范行為，高端市場的高集中度由此可見一斑。
并購整合浪潮洶涌www.
近年來隨著領先公司優(yōu)勢的逐漸擴大，各子行業(yè)龍頭公司（輕鋼龍頭杭蕭鋼構、重鋼龍頭長江精工、空間網架龍頭東南網架）紛紛通過資本市場實現(xiàn)了快速發(fā)展。另外，東部發(fā)達地區(qū)市場已相對成熟，行業(yè)龍頭公司存在西進、北上、南下的跨區(qū)域發(fā)展的內在要求。上述各種因素驅動建筑鋼結構行業(yè)近幾年并購整合浪潮洶涌。
輕鋼結構在我國應用最早且最為廣泛，國內大部分新建廠房和倉庫均采用這種結構形式。由于起步早，技術相對成熟，造成輕鋼結構行業(yè)門檻低，市場分散，競爭無序。我們認為未來幾年輕鋼結構行業(yè)增長速度將和整個鋼結構行業(yè)同步�！�
高層重鋼結構主要用于高層/超高層建筑，如電視塔、商務樓等，目前國內大部分高層建筑都采用或部分采用鋼結構的形式。相比輕鋼結構，重鋼結構技術復雜、施工難度大，門檻相對較高。隨著未來一線城市高層/超高層建筑的持續(xù)新建，以及二線城市CBD建設熱潮的興起，高層重鋼結構大有用武之地。
空間鋼結構（含網架、網殼結構）主要用于大型體育場館、劇院、機場等城市公共建筑。受惠于2008年北京奧運、2010年上海世博會等大型活動的舉辦以及國內二線城市發(fā)展提速，大量體育場館、展覽會館、劇院等公共建筑的需求將非常強勁，因此我們持續(xù)看好空間鋼結構行業(yè)，該子行業(yè)未來幾年的增長速度會超過整個行業(yè)的平均增長速度。
重鋼結構發(fā)展空間大，空間鋼結構利潤高我們對鋼結構的三大子行業(yè)未來發(fā)展主基調的判斷是：輕鋼結構行業(yè)門檻低，市場分散，競爭無序的情形還將持續(xù)；重鋼結構由于門檻高，下游高層/超高層建筑、各類特種建筑需求旺盛，從量上來看發(fā)展空間最大；空間鋼結構技術門檻較高，行業(yè)集中度最高，單體結構不可復制性強，盈利能力往往高于輕鋼結構和重鋼結構。
我們對三家上市公司的分項業(yè)務毛利做了比較（04、05、06三年的數據），數據支持我們的上述結論。給你搖錢樹不如給你搖錢術
鋼結構住宅市場悄然啟動
在傳統(tǒng)的三類子行業(yè)以外，建筑鋼結構住宅業(yè)務也已經悄然啟動，傳統(tǒng)上歸類通常把鋼結構住宅歸為輕鋼結構子行業(yè)，但我們認為，鋼結構住宅在設計、安裝、及市場開拓方面與傳統(tǒng)的輕鋼廠房業(yè)務有一定差距。
鋼結構住宅通用體系用于民用住宅，具有獨特的優(yōu)勢，與其它住宅通用體系相比，其主要特點是：
1、自重輕，可減輕建筑物的重量約30%，有利于建設高層，特別是在地質承載力低的地方和地震烈度較高的地方，其綜合經濟效益優(yōu)于一般住宅建筑體系。
2、布置靈活，開間大，房型豐富，約可提高建筑面積3%~5%。具有充分的靈活性、可改性和安全性，有利于滿足現(xiàn)代人的居住需要，適應現(xiàn)代住宅的市場需求。
3、可以工廠化生產，更易實現(xiàn)工業(yè)化、定型化、批量化生產，提高勞動生產率。
4、施工周期大大縮短。據研究，鋼結構建筑施工周期比混凝土建筑施工周期可縮短一半，減少作業(yè)量，且其節(jié)能指標可達50%，屬環(huán)保型綠色建筑體系。
傳統(tǒng)上認為發(fā)展鋼結構住宅的最大障礙是相關墻體材料缺乏、建安成本高。根據我們國家現(xiàn)有的鋼結構發(fā)展水平，鋼結構住宅的土建造價要比鋼筋混凝土住宅高10%～20%左右，但鋼結構住宅較混凝土結構在基礎造價上可節(jié)約30%，且鋼結構住宅的得房率較混凝土住宅高7%～10%，此外鋼結構住宅的施工工期也可減少約30%以上，隨著近年大中型城市地價、房價的上漲，建安成本在整個房價比例越來越小，而建筑工期因素比重在加大，綜合考慮這些因素后，鋼結構住宅的的造價大致可與混凝土住宅持平。另外近年來各類新型墻面材料層出不窮，鋼結構住宅市場的啟動已沒有障礙。因此我們認為隨著鋼結構住宅逐步取代傳統(tǒng)建筑形態(tài)進入住宅建設市場，鋼結構行業(yè)將引來爆發(fā)性的增長。
行業(yè)估值及評級搖錢樹下教你你搖錢術
估值方法
純粹以建筑鋼結構作為主業(yè)的公司大部分為小市值公司（國內國外皆如此），另外考慮到國內建筑鋼結構行業(yè)處在飛速發(fā)展的階段，我們認為以市盈率PE結合PEG對建筑鋼結構公司估值較為合理。
估值水平
需要強調的是，由于發(fā)達國家建筑服務行業(yè)一體化程度較高，大部分建筑鋼結構公司是大型建筑服務商的一個業(yè)務部門，并非單獨上市公司，因而我們除了選取單獨以建筑鋼結構作為主業(yè)的公司作為可比公司外，我們也列舉了綜合類建筑工程公司的估值情況作為比較。
綜合國際可比公司估值水平和國內建筑工程類公司的估值水平，考慮到建筑鋼結構全行業(yè)07-10年CAGR在23%，龍頭公司的成長速度（我們預測在30%以上）會高于行業(yè)平均等因素，我們給予重點公司08年30倍的目標PE水平。
我們認為在當前市場估值水平下，08年30倍能較為合理地反映龍頭建筑鋼結構公司的增長潛力。
行業(yè)評級
我們首次覆蓋建筑鋼結構行業(yè)，給予“強于大市”評級，理由主要有如前所述的三點：一是作為建筑行業(yè)里的朝陽行業(yè)，建筑鋼結構對于傳統(tǒng)建筑形式的替代趨勢保證了其增長速度會高于建筑行業(yè)平均水平；二是在諸如在重鋼結構、空間鋼結構等高端領域行業(yè)集中度較高、行業(yè)呈良性發(fā)展態(tài)勢；三是行業(yè)并購整合大幕拉開，強者恒強趨勢初顯。
行業(yè)投資策略
投資策略
我們按照對行業(yè)趨勢判斷至上而下的方式選擇重點推薦公司，主要推薦長江精工和東南網架，除了他們分別是重鋼結構和空間鋼結構領域的龍頭以外，這兩家公司業(yè)績優(yōu)良，增長路徑明晰也是我們推薦的原因。另外，我們認可長江精工在鋼結構住宅產業(yè)化領域的嘗試，這部分也將是長江精工未來亮點所在。
重點公司推薦
長江精工：收購上海美建擴大領先優(yōu)勢，試水鋼結構住宅顯王者之相..高速增長的建筑鋼結構行業(yè)龍頭。公司在重鋼結構領域優(yōu)勢明顯，目前正擴大在輕鋼和空間鋼領域市場份額。截至目前，目前公司擁有鋼結構產能40萬噸左右（包含收購的上海美建），產能布局完善（長三角、環(huán)渤海、珠三角均有產能布局），是當之無愧的行業(yè)龍頭。
收購上海美建擴大領先優(yōu)勢。公司前期公告分兩次收購上海美建的全部權益，我們認為本次收購無論從公司戰(zhàn)略角度及財務角度均是有利于擴大公司在行業(yè)的領先優(yōu)勢。本次收購總金額為1640萬美元，較美建06年底凈資產額萬美元尚有6%的折價，以美建06年凈利潤萬美元計，收購PE僅為12倍，從財務角度看，本次收購幾乎無懈可擊。從公司戰(zhàn)略角度看，美建主要以輕鋼結構為主，在華東及海外市場較有影響力，公司使用本來預備建立海外基地的資金直接收購，省掉了自建基地的時間和風險，同時擴大了公司在輕鋼領域的競爭力。
試水鋼結構住宅顯王者之相。公司目前通過全資子公司綠筑住宅科技試水鋼結構住宅開發(fā)，目前已經有“水墨瀾庭”一個別墅類項目在建，按照我們對行業(yè)未來發(fā)展趨勢的判斷，鋼結構住宅市場將會很大，公司目前項目的啟動為公司搶占了該類業(yè)務的先機。另外，該項自有目作為國內首個大型鋼結構別墅項目，有較好的樣板示范作用，也為公司以后作為乙方承接該類項目樹立了較好的口碑。
風險提示：公司面臨的主要風險有全國或區(qū)域宏觀調控風險及原材料（鋼材）價格波動風險。給你搖錢樹不如給你搖錢術
盈利預測：基于我們對公司未來新簽合同金額、主營業(yè)務收入、毛利率的假設，經模型測算07、08年的凈利潤分別達9600萬元和1.43億元（含上海美建，但未考慮房地產項目結算），CAGR為53%，對應EPS為0.42元、0.62元。對于鋼結構別墅項目的盈利，由于結算進度的不確定性，我們計算其NAV，體現(xiàn)在整體估值中。
估值及投資評級：基于建筑鋼結構行業(yè)以及建筑工程行業(yè)的整體估值情況，考慮公司未來三年的業(yè)績成長性，我們以08年動態(tài)PE30倍給公司估值，合理價值為18.6元；另外，我們對公司鋼結構住宅項目的NAV進行測算，初步根據該別墅當前售價，建安費用及三項費用等初步計算NAV為2.2元/股。按照目前主流房地產公司150%～200%的NAV溢價，給這一塊業(yè)務估值為4.4元/股。綜合兩者得出公司二級市場合理價值為23元，相比目前元的價格有超過40%空間，給予“買入”評級。
東南網架：空間鋼結構領域領跑者，充分受益行業(yè)成長
我國空間鋼結構領域的領跑者。公司是集設計、制造、安裝于一體的大型專業(yè)建筑鋼結構民營企業(yè)，是大跨度空間鋼結構領域的龍頭企業(yè)，擁有鋼結構、網架制作安裝專業(yè)承包一級資質，05年中國鋼結構協(xié)會確認“東南網架為空間網架結構行業(yè)綜合實力第一名的企門檻低的新興行業(yè)業(yè)，其產品市場占有率在同行業(yè)中名列前茅”。
公司將充分受益于行業(yè)快速發(fā)展。隨著奧運、世博的臨近以及國內二線城市發(fā)展提速，大量的場館、劇院等公共建筑需求將進一步帶動空間鋼結構行業(yè)的快速發(fā)展，公司作為空間鋼結構領域領頭羊，將充分受益。
募集資金項目從多方面提升公司綜合競爭實力。募集資金項目達產后，一方面公司綜合產能將大幅提升（原有產能15萬噸，新增產能9萬噸，增幅60%），另一方面除了鞏固大跨度空間鋼結構領域的傳統(tǒng)優(yōu)勢外，公司開始向高層重鋼結構領域發(fā)力，而成都項目的投產將使公司業(yè)務擴展到西南地區(qū)，進一步降低公司業(yè)務的區(qū)域風險。
風險因素：公司面臨的主要風險有全國或區(qū)域宏觀調控風險、原材料（鋼材）價格波動風險、以及工程事故風險。
盈利預測：基于我們對公司未來新簽合同金額、主營業(yè)務收入、毛利率的假設，經模型測算07、08年的凈利潤分別達1.03億元和1.54億元（考慮兩稅合并），CAGR為30%，對應EPS為0.52元、0.77元。
估值及投資建議：基于建筑鋼結構行業(yè)以及建筑工程行業(yè)的整體估值情況，考慮公司未來三年的業(yè)績成長性，我們以08年動態(tài)PE30倍給公司估值，得出公司二級市場合理價值為23.1元，給予“增持”投資評級。 |
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