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文/黃付生太平洋證券研究院院長(zhǎng)
編者按：4月27日，中央全面深化改革委員會(huì)第十三次會(huì)議審議通過了《創(chuàng)業(yè)板改革并試點(diǎn)注冊(cè)制總體實(shí)施方案》，意味著注冊(cè)制改革正式進(jìn)入存量市場(chǎng)。此舉對(duì)中國(guó)資本市場(chǎng)的改革意味著什么？又會(huì)對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生怎樣深遠(yuǎn)的影響？針對(duì)這一影響中國(guó)資本市場(chǎng)未來的重要事件，新浪財(cái)經(jīng)發(fā)起征文活動(dòng)，廣泛征集市場(chǎng)各界人士聲音，為中國(guó)資本市場(chǎng)的改革鼓與呼。
4月27日，中央深改革委員會(huì)審議通過了《創(chuàng)業(yè)板改革并試點(diǎn)注冊(cè)制總體實(shí)施方案》，此前在年初2020年證監(jiān)會(huì)系統(tǒng)工作會(huì)議中，就已將注冊(cè)制改革納入為今年的重點(diǎn)任務(wù)之一，科創(chuàng)板注冊(cè)制的順利推行，也為創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制改革提供了可借鑒經(jīng)驗(yàn)。29日深交所聯(lián)合中國(guó)結(jié)算深圳分公司發(fā)布《關(guān)于做好創(chuàng)業(yè)板改革并試點(diǎn)注冊(cè)制技術(shù)準(zhǔn)備的通知》，要求各會(huì)員及相關(guān)單位根據(jù)要求于2020年6月30日前完成相關(guān)技術(shù)準(zhǔn)備，深交所將聯(lián)合中國(guó)結(jié)算深圳分公司擇機(jī)組織仿真測(cè)試和全網(wǎng)測(cè)試，參考科創(chuàng)板系統(tǒng)調(diào)試后時(shí)隔1個(gè)季度正式上市的節(jié)奏來看，預(yù)計(jì)首批創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制公司或于今年10月上市。
此次創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制改革的亮點(diǎn)主要體現(xiàn)在以下三方面：一是，借鑒了科創(chuàng)板的漲跌幅要求，即“新股前五個(gè)交易日不設(shè)漲跌幅限制，后續(xù)漲跌幅限制為20%”，此舉有助于加速股票價(jià)值回歸，打擊投機(jī)炒作；二是，延續(xù)了創(chuàng)業(yè)板上市公司財(cái)務(wù)門檻的較高要求，與科創(chuàng)板形成差異定位，雖然此次創(chuàng)業(yè)板改革也是基于淡化盈利、放低門檻的思路，但從創(chuàng)業(yè)板第三套標(biāo)準(zhǔn)“預(yù)計(jì)市值不低于50億元，且最近一年?duì)I業(yè)收入不低于3億元”上可以看到，針對(duì)相同收入規(guī)模創(chuàng)業(yè)板提出了更高的市值要求，可見創(chuàng)業(yè)板公司的盈利門檻仍是相對(duì)較高的；三是，對(duì)增量投資者提出差異化要求，創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制新增投資者需要“證券及資金賬戶資產(chǎn)不低于10萬元，參與證券交易24個(gè)月以上”，不同于存量投資者，但低于科創(chuàng)板投資者門檻（個(gè)人投資者資產(chǎn)不低于50萬元，A股交易經(jīng)驗(yàn)滿24個(gè)月），結(jié)合漲跌幅要求來看，將促使個(gè)人投資者借助基金、ETF等投資方式間接參與到創(chuàng)業(yè)板投資中，利于市場(chǎng)投資主體的機(jī)構(gòu)化。
對(duì)A股的影響，短期由于上市公司增多，資金或有分流，但影響程度有限，但利于提升成長(zhǎng)股的活躍度和熱情。其原因在于，一方面，制度改革過程中流動(dòng)性環(huán)境會(huì)相對(duì)寬松，以應(yīng)對(duì)針對(duì)存量資本市場(chǎng)影響的不確定性，從而降低改革的阻礙。例如，2004年上半年（中小板設(shè)立前夕），M2增速保持在19%左右的高位；2008年-2009年上半年（創(chuàng)業(yè)板設(shè)立前夕）多次降準(zhǔn)降息以及IPO接近暫停。另一方面，注冊(cè)制與核準(zhǔn)制的重要區(qū)別主要在于定價(jià)權(quán)的變化，注冊(cè)制背景下市場(chǎng)定價(jià)權(quán)將得到強(qiáng)化，市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)過程可能需要更多的交易來予以確認(rèn)，由此可見科創(chuàng)板注冊(cè)制的推出將提升市場(chǎng)對(duì)成長(zhǎng)股的偏好，資金分流方面也會(huì)因?yàn)橛辛鲃?dòng)性對(duì)沖或上市節(jié)奏把控而影響有限。
中長(zhǎng)期來看，利于估值體系重塑，新興產(chǎn)業(yè)估值將有望提升。從臺(tái)灣的經(jīng)驗(yàn)上看，在注冊(cè)制改革前后，臺(tái)灣市場(chǎng)估值體系發(fā)生了較為明顯的改變，即估值中樞在1999至2004年間完成了系統(tǒng)性的下移�？紤]到這一段時(shí)間是市場(chǎng)從注冊(cè)制與核準(zhǔn)制向單一注冊(cè)制轉(zhuǎn)變，主要原因在于同期IPO規(guī)模的大幅激增，所以顯然注冊(cè)制改革對(duì)估值體系確實(shí)造成了一定的影響，尤其是發(fā)行節(jié)奏對(duì)估值的影響。分行業(yè)看，臺(tái)灣注冊(cè)制改革之前，上市公司在估值上偏重于水泥、機(jī)械等傳統(tǒng)行業(yè)，注冊(cè)制改革后，臺(tái)灣市場(chǎng)計(jì)算機(jī)、醫(yī)藥等新興產(chǎn)業(yè)的中小企業(yè)上市更加便利，估值也得到迅速提升，由此來看注冊(cè)制是造成這種產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變化特征和資本市場(chǎng)定價(jià)變化的重要原因。期間，券商、創(chuàng)投公司也將分別受益于業(yè)務(wù)提升、退出渠道增多而從中獲益。
對(duì)整個(gè)資本市場(chǎng)的影響而言，一方面，吸引優(yōu)質(zhì)科創(chuàng)企業(yè)融資，引導(dǎo)資產(chǎn)重配。京東、小米、蔚來等中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)，科技巨頭公司由于按現(xiàn)行創(chuàng)業(yè)板財(cái)務(wù)審核標(biāo)準(zhǔn)難以在境內(nèi)上市轉(zhuǎn)而赴美股上市，是中國(guó)資本市場(chǎng)與本土大量?jī)?yōu)質(zhì)科創(chuàng)企業(yè)失之交臂，相應(yīng)地，中國(guó)投資者也只能在既定范圍內(nèi)做次優(yōu)選擇。創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制改革，可謂正是基于此“融資怪象”而誕生，不以盈利為唯一財(cái)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)而讓優(yōu)秀的科創(chuàng)企業(yè)被傳統(tǒng)的上市門檻所阻擋。參考科創(chuàng)板注冊(cè)制的經(jīng)驗(yàn)，科創(chuàng)板設(shè)立以來，優(yōu)質(zhì)的科創(chuàng)公司也逐步納入到保險(xiǎn)、公募、券商資本的投資配置范圍里，市場(chǎng)資本也逐步向這些領(lǐng)域去靠攏。以偏股混合型的公募基金（歷史樣本最豐富）行業(yè)配置為例，在幾次A股牛市中（由此限定市場(chǎng)背景變量），這些基金對(duì)行業(yè)配置的偏好明顯由地產(chǎn)/基建鏈+金融，開始轉(zhuǎn)向新興成長(zhǎng)領(lǐng)域，其變動(dòng)的背后原因正是我國(guó)由工業(yè)化和城鎮(zhèn)化加速階段轉(zhuǎn)變?yōu)樾畔⒒瘯r(shí)代，以及信息化產(chǎn)業(yè)融資的不斷擴(kuò)圍。
另一方面，股權(quán)市場(chǎng)再擴(kuò)容，強(qiáng)化資本市場(chǎng)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的對(duì)接。具體體現(xiàn)在，其一，科技創(chuàng)新、產(chǎn)業(yè)升級(jí)等新興經(jīng)濟(jì)的發(fā)展則需要融資模式的創(chuàng)新，創(chuàng)業(yè)板等資本市場(chǎng)制度的創(chuàng)新，正符合中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的融資要求。其二，創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制改革將推動(dòng)資本市場(chǎng)深化改革�？苿�(chuàng)板作為增量改革的前沿試點(diǎn)，其注冊(cè)制機(jī)制歷經(jīng)大半年，在不斷的檢驗(yàn)中已證明其可行性，由此吸收其成功的經(jīng)驗(yàn)，并延伸至A股市場(chǎng)的存量領(lǐng)域是未來資本市場(chǎng)改革的必要發(fā)展方向。此前易會(huì)滿主席曾在2019年2月27日答記者問中曾表示，證監(jiān)會(huì)將會(huì)認(rèn)真地評(píng)估推出科創(chuàng)板以后改革創(chuàng)新的效果，并統(tǒng)籌推進(jìn)創(chuàng)業(yè)板和新三板的改革，2020年創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制改革正是掀開了這一篇章。 |
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